"Economia Romaniei isi revine lent, din cauza ca cererea interna si cea externa nu cresc concomitent. Cresterea economica este dependenta de situatia din zona euro. Ajustarea dezechilibrelor economice va incetini. Deficitul contului curent ar putea ramane peste 4% din PIB, in timp ce deficitul bugetar s-ar putea reduce la 3% din PIB. Datoria publica, limitata la 40% din PIB. Investitiile straine sunt reduse si trebuie compensate cu o absorbtie mai buna a fondurilor europene. Relaxarea politicii monetare a fost benefica pentru costul imprumuturilor in lei ale Ministerului Finantelor Publice. Impactul politicii monetare asupra costului creditelor este amanat deoarece piata interbancara nu este o alternativa viabila de finantare pentru banci. Ca urmare, dobanzile la depozite raman ridicate, iar cele la credite nu se pot reduce mai repede", se arata in Raportul trimestrial al Unicredit Tiriac Bank.

• Preferinta BNR pentru un leu slab este cauzata de evolutia dezamagitoare a exporturilor si de impactul asimetric al variatiei cursului de schimb asupra inflatiei

Banii incasati din exporturi si celelalte intrari nete de valuta au tendinta de a scadea in primul trimestru al fiecarui an, explicand slabiciunea leului la inceputul ultimilor trei ani (2010 a fost o exceptie partiala datorita ratelor primite din imprumutul de la Institutiile Financiare Internationale). In anul 2012, exporturile slabe si ISD modeste au accentuat deprecierea leului. Preferinta BNR pentru un leu slab este cauzata de evolutia dezamagitoare a exporturilor si de impactul asimetric al variatiei cursului de schimb asupra inflatiei. In opinia noastra, leul ar putea sa se aprecieze pana la mijlocul anului spre 4,25 RON/EUR, ajutat de o imbunatatire a evolutiei exporturilor si de o intoarcere a investitiilor de portofoliu. Daca MFP va incepe sa cheltuiasca din rezervele sale valutare, BNR va vinde valuta in contul Ministerul Finantelor Publice, adaugand presiuni de apreciere asupra leului. Miscarile sezoniere si problemele economice din Europa ar putea sa impinga perechea spre 4,3 RON/EUR la sfarsitul anului 2012.

Sistemul bancar a inregistrat o pierdere de 434 milioane de lei la sfarsitul anului 2011, castigand 340 milioane lei in T4 2011 de pe urma reducerii provizioanelor. Creditarea sectorului privat a incetinit la sfarsitul lui 2011 si inceputul lui 2012 din cauza cererii limitate si a costurilor de finantare crescute, in timp ce rata creditelor neperformante a ajuns la 14,05% in decembrie 2011, in comparatie cu 11,85% in decembrie 2010. Nu ne asteptam la o accelerare puternica a activitatii bancare in 2012, din moment ce calitatea portofoliului de credite se imbunatateste dupa reluarea cresterii economice si cererea pentru credite noi ramane modesta. Creditele in valuta acordate populatiei au fost afectate de noi reglementari prudentiale care au limitat serviciul datoriei si au majorat avansurile.

• Sistemul bancar nu va impulsiona puternic cresterea economica, dar nici nu va fi o frana pentru economie

Sistemul bancar nu va impulsiona puternic cresterea economica, dar nici nu va fi o frana pentru economie. Din punct de vedere al capitalizarii, sistemul bancar ramane solid, cu indicatorul de solvabilitate situat la 14,51% la sfarsitul lui 2011, mult deasupra limitelor prudentiale. Intre timp, frica de contagiune de la problemele din Grecia a scazut. Asa cum am mentionat in publicatiile anterioare, subsidiarele grecesti locale au un nivel bun al indicatorului de solvabilitate. In 2011, reducerea cu 7,4 milioane lei (2,1% din activele sistemului bancar) a activelor totale ale celor mai mari patru banci locale cu capital majoritar elen a fost compensata in intregime de expansiunea celorlalte banci din top 12 (cu o crestere de 13,2 miliarde lei sau 3,7% din activele sistemului bancar). La sfarsitul lunii februarie 2012, rezervele valutare ale BNR au acoperit toate pasivele externe ale sistemului bancar de 1,4 ori, limitand impactul unei dezintermedieri accelerate (acum un scenariu de risc cu probabilitate redusa).

• Recolta bogata a alimentat consumul privat deoarece micile exploatari agricole familiale inca produc aproape jumatate din productia agricola, dar a avut un impact negativ asupra comertului cu alimente

Recolta bogata a alimentat consumul privat deoarece micile exploatari agricole familiale inca produc aproape jumatate din productia agricola, dar a avut un impact negativ asupra comertului cu alimente (6,2% scadere anuala in termeni reali). Comertul cu amanuntul cu produse nealimentare a crescut cu 0,2% anual in termeni reali in 2011, in timp ce vanzarile de carburanti au scazut cu 1,7% anual.

Cererea interna va fi principalul motor al cresterii PIB in S1 2012, intrucat recolta bogata a anului 2011 va stimula in continuare consumul privat. Lucrarile de constructii au crescut cu 5,3% in ianuarie si februarie 2012 fata de ianuarie si februarie 2011, dar indicatorii care anticipeaza evolutia constructiilor (cel mai important fiind productia de materiale de constructii) indica o decelerare a cresterii in primul semestru al anului.

Exporturile si industria sunt afectate de cererea slaba din zona euro. Productia industriala a crescut cu doar 0,2% in ianuarie si februarie 2012 fata de primele doua luni din 2011. In aceste conditii, progoza noastra pentru cresterea industriei in T1 2012 (+1,3% fata de T1 2011) pare optimista. Indicatorii care anticipeaza evolutia economiei Germaniei sunt pozitivi, preconizand o revenire a productiei industriale romanesti in T2 2012 la +1,5% crestere anuala. Intre timp, exporturile de bunuri au crescut cu doar 0,6% in primele doua luni ale anului in comparatie cu perioada corespunzatoare a anului precedent, datele ajustate sezonier aratand ca, din septembrie 2011 pana in februarie 2012, exporturile au crescut fata de luna precedenta doar in ianuarie. Pe langa cererea limitata, exporturile au fost afectate de inchiderea fabricii Nokia de la Jucu in noiembrie 2011 care a redus in principal comertul cu tarile din afara UE (fabrica era al doilea mare exportator din Romania la acel moment).

Adaugand si importurile de energie mai ridicate din cauza conditiilor meteorologice nefavorabile din ianuarie si februarie 2012, deteriorarea balantei comerciale a reprezentat, pana acum, cea mai puternica frana a cresterii economice in T1 2012. Exporturile slabe si previziunile de crestere mai putin optimiste pentru zona euro (0,3% in 2012 fata de 0,6% in prognoza UniCredit din decembrie 2011) sunt cauzele reducerii asteptarilor privind cresterea PIB in 2012 de la 1,4% la 1,2%. Daca excludem din calcule agricultura, ne asteptam la o incetinire a ratei de crestere de la 1,9% in 2011 la 1,6% in 2012.In a doua jumatate a anului 2012, cererea externa si-ar putea reveni, determinand accelerarea exporturilor. Inceperea productiei in noile fabrici Ford, DeLonghi si Bosch (printre altele) este asteptata sa stimuleze exporturile in a doua parte a anului.

• Dinamica cererii interne ar putea fi influentata mai putin de investitii si mai mult de consum daca guvernul va ceda presiunilor populiste inaintea alegerilor si va decide sa majoreze salariile in sectorul public.

In timp ce impactul potential al unei cresteri de 15-16% a salariilor sectorului public se va limita, cel mai probabil, la o crestere de 0,4% a consumului (si de 0,3% a PIB), efectul psihologic va fi unul de crestere a increderii populatiei, stimuland comertul cu amanuntul. Ramane de vazut daca aceasta crestere a optimismului va ajuta constructiile de locuinte sa compenseze incetinirea probabila a lucrarilor de infrastructura. Guvernul a fixat o tinta ambitioasa de a atrage 3,5 miliarde de euro in fonduri structurale si de coeziune in 2012 si 2,5 miliarde de euro in fonduri pentru dezvoltare agricola si rurala (in comparatie cu 1,8 miliarde de euro absorbiti prin toate programele in 2011). Aceasta injectie de peste 4% din PIB ar putea accelera cresterea economiei in 2012. Cu toate acestea, platile catre beneficiarii de fonduri UE au fost de aproape 400 de milioane de euro in trimestrul I 2012, la care se adauga plati de 400 de milioane euro din Programul Operational Regional oprite temporar la sfarsitul lui 2011 si facute in ianuarie. Gradul de absorbtie va trebui sa accelereze semnificativ in perioada urmatoare pentru a se putea apropia de tintele stabilite.

• Asteptarile de crestere pentru 2013 au fost reduse de la 2,5% la 2,3% din cauza scenariului mai pesimist privind cresterea economica a Romaniei si a zonei euro in 2012.

Deficitul bugetar a scazut la 4,35% din PIB la sfarsitul lui 2011, sub tinta de 4,4% din PIB agreata cu FMI. Raportat la valoarea PIB pentru 2011 publicata in martie 2012, deficitul bugetar este, de fapt, 4,1%, dar valoarea reala a cheltuielilor bugetare ar putea fi mai mare decat cea publicata la finele lui 2011. Ajustarea de la 6,5% din PIB in 2010 a fost realizata in principal prin cresterea veniturilor bugetare (veniturile colectate din impozite indirecte in principal TVA si accize au crescut cu 17,3% in comparatie cu 2010, iar cele din impozite pe venit si profit au fost cu 4,1% mai mari fata de anul anterior), dar au fost dublate de reducerea cheltuielilor (cheltuielile de personal au scazut cu 10,1%, iar cheltuielile cu asistenta sociala au fost cu 0,9% mai mici). Tinta de deficit bugetar pentru 2012 este de 1,9% - 2,1% din PIB (banda este data de nivelul incert al pierderilor companiilor de stat incluse in deficitul bugetar). Tinta va fi, cel mai probabil, ratata, iar masurile populiste reprezinta principalul motiv pentru derapaj. O crestere de 16% a salariilor din sectorul public a fost deja propusa si ar putea fi implementata inaintea alegerilor locale din 10 iunie. Ministrul Finantelor Publice Bogdan Dragoi estimeaza ca majorarea va adauga circa 2 miliarde de lei (0,3% din PIB) la cheltuielile bugetare. Politicienii pretind ca aceasta marire va anula efectul taierii cu 25% a salariilor sectorului public din iulie 2010 (salariile au mai crescut o data cu 15% la inceputul lui 2011).

O masura alternativa (reducerea contributiilor pentru asigurarile sociale cu 5 puncte procentuale) ar implica un cost comparabil (2,3 miliarde de lei, conform Ministrului Finantelor Publice), dar ar determina o adancire a deficitului bugetului asigurarilor sociale (4,1 miliarde euro in 2011).

• Contributiile pentru asigurarile sociale ar trebui reduse pentru angajatori, astfel incat costul cu forta de munca sa scada

Alte efecte pozitive potentiale ar fi reducerea ratei somajului si imbunatatirea competitivitatii prin costuri pentru producatorii romani in comparatie cu concurentii lor din Europa Centrala si de Est. Din cauza alegerilor, reducerile de taxe/cresterile de venituri vor fi concentrate la nivelul angajatilor, adica al votantilor. Adaugand inevitabilele cheltuieli populiste inaintea alegerilor, deficitul bugetar ar putea ajunge la 3% din PIB in 2012, respectand totusi criteriul european de convergenta. Ne mentinem prognoza pentru deficitul bugetar la 2,5% din PIB in 2013.

Conform Consiliului Fiscal, deficitul structural va scadea de la 3,7% in 2011 (corespunzand unui deficit bugetar ESA953 de 4,9% din PIB) la mai putin de 3% din PIB in 2012 si sub 2,5% din PIB in 2013, astfel incat perspectiva fiscala se va imbunatati. Pe langa cheltuielile neprevazute facute inainte de alegeri, principalele riscuri legate de reducerea deficitului bugetar sunt legate de prognoza optimista privind veniturile si de arieratele sectorului public. Proiectul de buget prevede cresterea veniturilor bugetare cu 7,6% in 2012, in conditiile in care economia va creste cu mai putin de 2% in termeni reali si rata medie a inflatiei nu va depasi 4%. Tinta de arierate la sfarsitul lunii martie 2012 era de aproximativ 15 miliarde de lei (adica 2,5% dn PIB). De altfel, cresterea arieratelor este evidenta in diferenta dintre deficitul cash si cel ESA 95 (ultimul include arieratele noi). In 2011, deficitul ESA95 a fost de 5,2% din PIB, 1,1 puncte procentuale peste deficitul cash.

Aceasta este cea mai mare diferenta inregistrata vreodata intre cele doua valori ale deficitului. Desi mai lenta decat ajustarea fiscala preconizata de FMI, reducerea deficitului bugetar ar putea avea ca efect imediat limitarea datoriei publice la circa 40% din PIB in 2012 si reducerea sa in anii urmatori, pe masura ce economia va creste mai repede decat imprumuturile statului. Acesta este un semnal pozitiv pentru investitori, datoria publica ramanand mult sub criteriul de convergenta de 60% din PIB.

Investitiile de portofoliu au crescut cu 37 milioane euro in ianuarie 2012, punand capat la 6 luni de iesiri insumand 971 milioane euro. Apetitul mai mare pentru risc si randamentele bune explica interesul investitorilor straini, dar formele de investitie se limiteaza in principal la depozite si titluri de stat. Alte tipuri de investitii (inclusiv liniile de finantare de la bancilemama) au insumat doar 1,2 miliarde euro intre februarie 2011 si ianuarie 2012 si este putin probabil sa accelereze semnificativ anul acesta. Aceasta inseamna ca fondurile europene raman principala forma a intrarilor de valuta, cu conditia ca tinta foarte ambitioasa a Guvernului sa fie dublata de o eficienta mai mare in atragerea fondurilor. O reforma a cadrului de absorbtie este absolut necesara daca Romania vrea sa mareasca rata de absorbtie spre nivelul din Polonia (47,8% pentru Polonia in martie 2012 fata de 16,7% pentru Romania.

• Ne asteptam ca pretul alimentelor sa fie principalul motor al inflatiei in S2 2012

Rata anuala a inflatiei a scazut la 2,4% la sfarsitul lunii martie 2012 datorita reducerii preturilor alimentelor. Cererea interna slaba a limitat scumpirile bunurilor de consum, astfel incat inflatia de baza a ramas la 2%, un minim istoric. Efectul pozitiv al recoltei bogate din anul 2011 se va sfarsi, cel mai probabil, in T2 2012 si ne aseptam ca pretul alimentelor sa fie principalul motor al inflatiei in S2 2012. Luand in calcul efectele secetei moderate din S2 2011 si presiunile pe preturile internationale ale carburantilor (cu impact asupra preturilor internationale ale materiilor prime agricole), inflatia preturilor alimentelor ar putea ajunge la 6,7% la sfarsitul lui 2012, ducand rata inflatiei la 4,2%, deasupra intervalului din jurul tintei centrale de 3%. In afara modificarii nivelului accizelor pentru tutun, nu ne asteptam la cresteri majore ale preturilor reglementate in timpul anului electoral 2012.

De asemenea, variatia redusa a cursului EURRON va avea un impact mic asupra preturilor serviciilor, care sunt sensibile la evolutia cursului de schimb. Inflatia de baza ar putea ramane in intervalul 2% - 4% din jurul tintei de inflatie pe parcursul anului curent. Presiunile cererii interne asupra preturilor de consum vor ramane limitate, iar cresterea preturilor alimentelor si carburantilor nu va avea un impact suficient de puternic pentru duce inflatia de baza peste 4%.

Inflatia ar putea rata tinta in 2012 (4,2% fata de 2%-4%) si in 2013 (4,0% fata de 1,5%-3,5%), dar prognoza pentru anul urmator ar putea fi prea pesimista in ceea ce priveste costul mancarii si cresterea pretului energiei.

• Previziunile Unicredit Tiriac Bank sunt mai pesimiste decat cele ale BNR
  

Cu toate acestea, ambele prognoze lasa loc pentru o continuare a relaxarii politicii monetare, din moment ce dobanzile reale sunt de 1,25% - 2,0% (variind in functie de prognoza de inflatie folosita), in continuare prea mari pentru perspectivele economice actuale (asa cum a mai fost mentionat in publicatiile trimestriale anterioare). In momentul de fata, ne asteptam la inca o taiere a dobanzii de politica monetara pana la un nivel de 5% (in data de 2 mai sau, cel tarziu, in 27 iunie). De asemenea, speram ca BNR va da curs intentiei exprimate de a reduce nivelul rezervelor minime obligatorii pentru pasivele in lei de la 15% to 12%, dupa ce a amanat aceasta decizie in data de 29 martie din cauza leului slab din ultima perioada. Daca aceasta reducere va avea loc, aproximativ 3,6 miliarde de lei (0,8 miliarde euro) vor fi inapoiate bancilor. Nivelul rezervelor minime obligatorii in cazul pasivelor in valuta este de asemenea foarte ridicat (20% pentru pasivele in valuta cu maturitate mai mica de 2 ani).

• Pe langa taierile de politica monetara, alte doua decizii au redus semnificativ costurile de finantare in lei de la inceputul lui 2012: implicarea BNR pe piata interbancara si programul mai agresiv de emitere a titlurilor de stat de catre Ministerul Finantelor Publice (MFP).

BNR a taiat rata dobanzii de politica monetara de patru ori din noiembrie 2011, organizamd, in acelasi timp, operatiuni repo saptamanale cu maturitatea de 7 zile. Astfel s-a imbunatatit eficienta mecanismului de transmitere a deciziilor de politica monetara catre piata interbancara. Lichiditatea abundenta si ieftina a pus presiune pe dobanzile interbancare, iar ROBOR la o luna si ROBOR la 3 luni (folosite des in calculul costului creditelor in lei) au scazut de la 5,72% si 6,05% la sfarsitul lui 2011 la 4,33% si 4,39% pe 24 aprilie 2012.

Cu toate acestea, maturitatea depozitelor interbancare ramane redusa, dobanda medie de pe piata interbancara fiind aproape egala cu ROBOR overnight. Motivele probabile sunt:

1. piata interbancara fragmentata: bancile cu lichiditate suficienta au linii cu alte banci, in timp ce bancile ilichide trebuie sa apeleze la BNR pentru finantare;

2. rezervele minime obligatorii: bancile detin un exces de rezerve in prima jumatate a perioadei de rezerva, cauzand o sezonalitatea intra-lunara a dobanzilor interbancare (dobanzile interbancare sunt mai mari in prima jumatate a perioadei de rezerva);

3. episoadele de lichiditate redusa (si dobanzi mai mari), unele cauzate de sprijinul acordat de BNR leului atunci cand exista o tendinta de depreciere.

O extindere a maturitatii opertiunilor repo pana la cel putin 6 luni ar atenua episoadele de crestere a dobanzilor la depozite pentru clientii non-bancari (ca cel petrecut la sfarsitul lui 2011) cand bancile concureaza pentru lichiditatea limitata disponibila pe piata. O alta metoda de diminuare a variatiei intra-lunare a dobanzilor interbancare ar fi reducerea rezervelor minime obligatorii.

• Deoarece piata interbancara nu este o alternativa viabila de finantare pentru bancile locale, acestea sunt, in continuare, dependente de clientii nebancari

Ca urmare, ratele dobanzilor la depozite scad incet. Dobanda medie bonificata la depozitele in lei s-a redus de la 6,07% in octombrie 2011 la 5,98% in februarie 2012, desi in acelasi interval dobanda de politica monetara a scazut cu 0,75 puncte procentuale la 5,5%; dobanzile medii la depozitele in euro au crescut in aceeasi perioada de timp de la 3,12% la 3,28%. Deoarece marjele de dobanda (dobanda medie la credite minus dobanda medie la depozite) sunt cele mai reduse din Europa Centrala si de Est, ieftinirea semnificativa a creditarii este implauzibila fara o reducere substantiala a dobanzilor la depozite si a rezervelor minime obligatorii.

Dobanzile interbancare in scadere au favorizat emisiunea agresiva de titluri de stat a MFP.

Dupa experienta anului trecut, (cand nu a profitat de randamentele reduse din S1 2011 si s-a imprumutat mai scump in S2 2011), Ministerului Finantelor Publice a plasat 30,8 miliarde de lei in titluri noi pe piata locala de la inceputul anului (de 1,7 ori mai mult decat isi planificase si cu 8,3 miliarde de lei peste toate titlurile ajunse la maturitate in S1 2012). Pana la mijlocul lunii februarie, cea mai mare parte a rambursarilor in valoare de 5,8 miliarde de lei a alimentat lichiditatea interbancara, diferenta foarte mica intre randamentele medii si cele maxime platite de MFP sugerand ca emisiunile noi au fost cumparate de un numar redus de banci.

Costul de oportunitate al ratarii marcarii pozitive la piata pentru titlurile noi, randamentele titlurilor de stat peste dobanzile interbancare si peste dobanda de politica monetara, precum si cererea redusa pentru credite noi au marit numarul bancilor care au cumparat titluri de stat. In luna februarie, bancile locale si-au marit portofoliile de titluri de stat cu 3,1 miliarde de lei, in timp ce restul emisiunilor noi in valoare de 2,8 miliarde de lei au fost cumparate in cea mai mare parte de investitori straini si firme de asigurari.

Intre timp, Ministerul Finantelor Publice a renuntat la tintirea randamentelor pe pietele externe si a plasat titluri de stat cu o maturitate de 10 ani in valoare de 2,25 miliade dolari in ianuarie si februarie 2012. Randamentele anuale (7% si 6,6%) au inclus o prima de aproximativ 80 de puncte de baza peste dobanzile din swapuri si costul asigurarii impotriva riscului de credit suveran (CDS) si au beneficiat de o cerere buna. In total, Ministerul

Finantelor Publice a reusit sa isi mareasca rezervele in lei si in valuta pana la aproximativ 26,1 miliarde lei (echivalentul a 6 miliarde euro) la sfarsitul lui martie 20127. Ne asteptam ca MFP sa continue sa vanda titluri de stat peste sumele anuntate la inceput de luna (adica peste 4-5 miliarde lei pe luna), atata timp cat randamentele titlurilor emise in lei vor continua sa scada.

Deoarece BNR ar putea sa taie dobanda de politica monetara cu inca 0,25 puncte procentuale, exista spatiu pentru o scadere a randamentelor - in special pentru maturitatile de cel putin 3 ani - si ne mentinem recomandarea de cumparare pentru titlurile de stat romanesti. In plus, emisiunile peste asteptari ne fac sa credem ca Ministerul Finantelor Publice nu va lua bani de la FMI in 2012, dar s-ar putea imprumuta din nou de pe pietele externe. De altfel, situatia finantelor publice arata foarte bine: MFP are nevoie sa refinanteze doar jumatate din titlurile care expira in S2 2012 daca reuseste sa refinanteze titlurile care expira pana la jumatatea anului si deficitul bugetar nu depaseste 3% din PIB. Acesta este doar un caz extrem, cel mai probabil MFP urmand sa acumuleze, pana la finele anului, rezerve totale de cel putin 3 miliarde de euro. Presupunem ca primele rambursari de principal catre FMI scadente in 2012 (1,3 miliarde de drepturi speciale de retragere - DST, echivalentul a 1,5 miliarde de euro) vor fi platite din rezervele BNR.

Cursul de schimb EURRON a fost cel mai putin volatil in comparatie cu celelalte perechi EUR/monede din Europa Centrala si de est (ECE). Tendinta a continuat in 2012, cand apetitul imbunatatit pentru risc nu a intarit leul, spre deosebire de celelalte monede ale tarilor ECE. In opinia noastra, decuplarea leului de monedele regionale (si de la riscul suveran, asa cum este estimat prin CDS) este explicata de abundenta lichiditatii in lei, de intrarile reduse de valuta si de preferinta BNR pentru o moneda mai slaba.