"În perioada 2008-2010 s-au vândut 83,7 la sută din totalul vânzărilor de valută efectuate de banca centrală în perioada 1999-2010, restul de 16,3 la sută vânzându-se în perioada 1999-2004. Celelalte vânzări nete care au depăsit 2 la sută din rezerve s-au efectuat în 7 luni (41 la sută din numărul de luni) din perioada 1999-2004, în special pentru a suplini ajustările structurale insuficiente în raport cu obiectivele dezinflatiei. În această perioada s-au vândut 16,3 la sută din totalul sumelor vândute de banca centrală în perioada 1999-2010, arata consilierul Guvernatorului BNR, Lucian Croitoru, intr-o carte dedicata atacului speculativ pe leu din 2008. (vezi atasament)
- Cum are loc un atac speculativ?
De regula speculatorii, mizand pe devalorizarea monedei, incearca sa scape de ea si sa cumpere euro. Pe masura ce cantitatea de moneda vanduta creste, valoarea ei scade, astfel banuielile speculatorilor ajung sa se confirme. Cea mai des intalnita situatie este aceea in care statul incearca sa sustina moneda nationala. El vinde euro din rezerva proprie (bani pe care tara ii pastreaza, adesea in euro, pentru „zile negre”), cumparand moneda locala pentru a‑i sustine valoarea. In cele din urma insa, statul ramane fara valuta forte. Nu mai are euro de vandut. Moneda nationala se prabuseste. Speculatorii sunt multumiti. Asteptarile le‑au fost confirmate. Pot acum sa cumpere din nou moneda locala, obtinand astfel un castig frumusel.
Cum s-au petrecut lucrurile in Romania? “Sunt detinatorii de fonduri mari, care sunt in cautare de monede mai slabe pe mapamond, si acestia, ca niste animale de prada, se reped asupra celor mai slabe dintre monedele pe care le gasesc. Au gasit forintul ungar, au gasit - sau au crezut ca au gasit - leul. Ce inseamna asta? Cum se produce, practic, acest lucru? Jucatorii respectivi incep sa coteze pentru cumparare valuta la preturi din ce in ce mai mari. Asta inseamna ca se duc cu cursul la 37, 38, 39, 39,5, pentru euro. In momentul in care coteaza aceste preturi, nu este obligatoriu ca sa se produca neaparat si foarte multe tranzactii la preturile respective, dar ele se pot produce. In momentul in care cursul ajunge la un anumit nivel, pot sa apara jucatori care sa vanda valuta respectiva celor care vor s-o cumpere, respectiv jucatorilor straini.
Acesti jucatori insa nu au lei. Ei anunta preturi de cumparare pentru lei, dar ei nu au asa ceva. Si atunci fac asa-numitele operatiuni de swap, in care vand si rascumpara valuta pentru lei, in asa fel incat sa-si poata face plata la cele 48 de ore pentru valuta pe care au cumparat-o - ca au cumparat valuta cu lei - asteptand ca in intervalul acesta de timp, in cele 3-4 zile, cinci zile, o saptamana, depinde cum au jucat jocul respectiv, cand ar trebui sa faca operatiunea inversa din swap, respectiv sa dea inapoi leii si sa primeasca inapoi valuta, cursul valutar, datorita spaimei jucatorilor din piata, trebuie sa se fi dus deja la 4,1-4,2, asa cum anuntau deja unii analistii in urma cu vreo saptamana, doua - anunturi care se vede treaba ca faceau parte dintr-o strategie bine orchestrata de atac impotriva leului", spune directorul BNR Eugen Radulescu.
Cand s-a produs atacul pe leu, Banca Nationala a vandut valuta si a luat leii din piata. In acel moment dobanzile la lei s-au urcat pana la 70%, dobanzi pe care le-au platit jucatorii care mizau impotriva leului. E drept, acei 70% pe an, la nivelul de cateva zile pe cat li se intindeau operatiunile, reprezentau de fapt 0,3, 0,4, 0,5 la suta, in care timp leul ar fi urmat sa se deprecieze cu 3 procente, cu 5 procente, asa cum s-a intamplat cu forintul maghiar. In momentul in care a trebuit sa faca plata s-a vazut ca cursul nu mai e 3,9 cat au mizat, ci e doar 3,7, clar ca au pierdut si din dobanda si din curs.
In cartea lui Croitoru, atacul este descris astfel: "In cazul unui regim al ratei de schimb cu flotare condusă, un atac speculativ ar trebui să determine, mai întâi, accelerări ―mariri ale deprecierii ratei de schimb pe perioade relativ scurte de timp (câteva zile). Aceste accelerări ar trebui să fie urmate relativ repede de vânzări nete de valută relativ mari ale băncii centrale (pierderi procentuale de rezervă valutară), care apără astfel moneda împotriva atacului speculativ. În acelasi timp, este de presupus că banca centrală administrează lichiditatea astfel încât să slăbească forta atacului, ceea ce rezultă în cresteri relativ mari ale ratei dobânzii pe piata monetară interbancară", mai noteaza Lucian Croitoru.
În octombrie 2008, comparativ cu luna anterioară, cresterea vânzărilor de contracte swap pe leu a fost foarte mare. De asemenea, desi mai mică decât aceasta din urmă, cresterea vânzărilor de lei ale nerezidentilor pe piata valutară a fost semnificativă. Cresterile din octombrie 2008 sunt mult mai mari decât cele maxime înregistrate în anii 2009 si 2010, indicând o prezentă notabilă a componentei speculative a tranzactiilor.
Ca si în cazul altor episoade în care deprecierea medie zilnică a leului calculată pe patru zile consective a depăsit unu la sută, si în octombrie 2008, lipsa interventiei băncii centrale ar fi avut consecinte negative. Probabil că principala consecintă ar fi fost instalarea panicii, cu deprecieri excesive ale leului.
- Cu panică, valoarea în lei a datoriei externe ar fi crescut în mod abrupt, înrăutătind foarte mult bilanturile sectorului privat.
Aceasta, în schimb, ar fi accentuat recesiunea, care la rândul ei ar fi alimentat deprecierea, creând un cerc vicios. Interventia băncii centrale a prevenit aparitia panicii, asigurând stabilitatea financiară. Stabilitatea financiară a asigurat atenuarea scăderii productiei.
BNR a preferat să combată atacul prin vânzarea de valută, desi teoria arată că banca centrală trebuie să crească rata dobânzii de politică monetară în timpul unui atac speculativ si să o reducă imediat după atac.
Strict din perspectiva efectelor asupra ratelor dobânzii pe piata interbancară, cresterea ratei dobânzii de politică monetară si vânzarea de valută sunt echivalente. Amândouă se reflectă într-un management mai restrictiv al lichiditătii.
Vânzările de valută se reflectă în extragerea de lichiditate, care contribuie la cresterea ratei dobânzii pe piata monetară interbancară, asa cum s-a întâmplat în România în octombrie 2008.
Criza economică si atacul speculativ din octombrie 2008 arată că există lectii importante legate de reputatia băncii centrale referitoare la sensibilitatea sa privind magnitudinea deprecierii/aprecierii leului. Această reputatie a jucat un rol important atât în acumularea riscurilor, înainte de aparitia crizei în România, cât si în derularea atacului speculativ, în perioada de debut a crizei. Unele lectii se referă la efectele acestei reputatii, iar altele la cauzele ei.
- Datorită garantiei implicite, agentii privati au subevaluat riscul ratei de schimb, ceea ce a favorizat acumularea imprudentă de datorie privată externă
În ceea ce priveste efectele înainte de criză, această reputatie a actionat ca o garantie implicită că BNR va utiliza rezerva valutară pentru a evita deprecieri semnificative ale leului. În principiu, existenta unei garantii reduce riscul ratei de schimb, mărind astfel nivelul optim al datoriei private la nivel microeconomic. Acest lucru s-a întâmplat si în România. Datorită garantiei implicite, agentii privati au subevaluat riscul ratei de schimb, ceea ce a favorizat acumularea imprudentă de datorie privată externă.
Cu cât este mai solidă această reputatie cu atât mai ineficiente sunt avertismentele publice date de banca centrală împotriva supraexpunerii la riscul ratei de schimb. Această cauzalitate explică de ce avertismentele băncii centrale împotriva creditării excesive în valută în perioada 2005-2008 nu au fost încorporate în deciziile microeconomice.
La debutul crizei, discursul concertat al politicienilor împotriva unui acord de împrumut cu FMI s-a suprapus cu reputatia băncii centrale privind rata de schimb. Această suprapunere, combinată cu reducerea previzibilă a finantărilor externe si cu deteriorarea deficitului bugetar au consolidat anticipatiile pietei că politicile se vor concentra pe stabilizarea productiei si a ocupării si mai putin pe apărarea nivelului curent al leului. Cu aceste anticipatii, pietele au atribuit băncii centrale, temporar, un obiectiv implicit privind rata de schimb (un nivel al ratei de schimb pe care banca l-ar apăra), situat mult deasupra nivelului curent al ratei de schimb. Aceasta a fost o premisă favorabilă declansării atacului speculativ din octombrie 2008.
- Ar fi o greseală să se creadă că interventiile sunt o preferintă intrinsecă a BNR
Reputatia referitoare la rata de schimb este derivată de piată din interventiile băncii centrale pe piata valutară. Dar ar fi o greseală să se creadă că interventiile sunt o preferintă intrinsecă a BNR. Ele sunt mai degrabă o consecintă a lipsei sau amânării reformelor structurale adecvate, care a făcut ca în unele perioade leul să fie sub presiune. Au existat numeroase astfel de perioade începând cu 1990, în care banca centrală a suplinit lipsa de reforme structurale sau incoerenta politicilor prin influentarea ratei de schimb.
De exemplu, în perioada 1990-1996, guvernele au promovat o politică de supraapreciere a ratei de schimb, furnizând subventii implicite pentru importuri. Împreună cu subventiile implicite oferite prin ratele reale negative ale dobânzii, acestea au finantat o crestere economică nesustenabilă în perioada 1993-1996, după care a urmat recesiunea din perioada 1997-1999.
În perioada 1999-2010, au fost 50 de luni în care banca centrală a efectuat cumpărări nete mai mari de 2 la sută din rezerva valutară, si 17 luni în care banca a efectuat vânzări nete mai mari de 2 la sută din rezervele valutare. Cele mai multe cumpărări nete mai mari de 2 la sută din rezerve (efectuate în 43 din 50 de luni, adică în 86 la sută din cazuri) au avut loc în perioada 1999-2004, în principal pentru a compensa, prin deprecieri competitive, lipsa de ajustări în sectorul exportator. În această perioadă s-au cumpărat 59,6 la sută din totalul cumpărărilor efectuate de banca centrală în perioada 1999-2010. După adoptarea strategiei de tintire a inflatiei, în august 2005, banca centrală a cumpărat 28,3 la sută din totalul cumpărărilor.
Cele mai multe vânzări nete care au depăsit 2 la sută din rezerve au avut loc într-un număr de 10 luni din perioada 2008-2010, în conditiile crizei financiare internationale si a crizelor guvernamentale si politice din perioada 2009-2010.
Numeroasele interventii pe piata valutară au consolidat reputatia băncii centrale privind sensibilitatea sa referitoare la magnitudinea deprecierii/aprecierii leului. Ameliorarea acestei reputatii ar permite agentilor economici să evalueze corect riscurile ratei de schimb si nivelul optim al variabilelor care depind de mărimea acestui risc, cum ar fi nivelul datoriei externe si investitiile în sectoarele bunurilor comerciabile (tradable). O ameliorare a reputatiei a apărut în perioada noiembrie 2005-iulie 2007, când BNR nu a intervenit pe piată. Dar, odată cu declansarea crizei finaciare internationale, BNR si-a reluat interventiile pe piata valutară.
Cartea integrala poate fi consultata in atasament
2
2
