Isarescu: Mi-am inceput cariera a doua zi dupa prabusirea sistemului Bretton Woods. Privatizarea bancilor a dus la imbunatatirea serviciilor financiare dar si la euroizarea economiei si la complicatii in formularea politicii monetare

Joi, 14 iunie 2012, 12:29 Economie | Finanţe & Bănci

"Mi-am inceput cariera in luna august 1971, a doua zi dupa ce presedintele Nixon a anuntat suspendarea convertibilitatii in aur a dolarului american si introducerea unei suprataxe de 10% asupra importurilor americane,
marcand astfel prabusirea sistemului Bretton Woods. Stim cu totii ce a urmat: in incercarea de a pastra un sistem al cursurilor fixe, in decembrie 1971 a fost introdus Acordul Smithsonian, care stabilea o banda de fluctuatie de +/-2,25% in jurul paritatii centrale", a declarat Guvernatorul Mugur Isarescu la Conferinta Anuala a Asociatiei Europene de Istorie Bancara.

• Bancile cu capital strain - avantaj sau vulnerabilitate?

"Europa Centrala si de Est este singura regiune din lume in care bancile cu capital strain sunt dominante ca pondere in totalul activelor. Prezenta grupurilor bancare internationale era considerata un avantaj din punct de vedere al accesibilitatii finantarii si al managementului, dar criza a relevat anumite vulnerabilitati. Una ar fi riscul sporit de contagiune (criza din Grecia) sau alt risc era scaderea ratingului pentru tara de origine a  capitalului", a mai spus Guvernatorul.

"Exista aceste vulnerabilitati si recunoastem acest lucru, dar as da exemplu Austria. Recent, ratingul bancilor a fost scazut si perceptia in Romania a fost ca este un dezastru, ca bancile romanesti cu capital austriac vor avea probleme, ceea ce nu e chiar adevarat, reprezinta o vulnerabilitate doar. De asemenea, in ceea ce priveste pozitia noastra acum este ca bancile implicate in intermediere financiara si-au imbunatatit serviciile si acesta este un lucru foarte bun, avem o problema si de euroizare a economiei si de implementare a politicilor economice dupa cresterea mare a creditelor", a mai aratat acesta.

In Romania privatizarea bancilor a fost considerata esentiala pentru progresul restructurarii intreprinderilor cu capital de stat ineficiente (prin intermediul constrangerilor bugetare tari). Incepand cu anul 2006, bancile cu capital strain au detinut circa 80% din capitalul si activele sistemului bancar, ceea ce a dus la adancirea intermedierii financiare, imbunatatirea serviciilor financiare (produse noi, know-how), dar si la euroizarea economiei, complicatii in formularea politicii monetare si, mai recent, la dezintermedierea accelerata.

" Anii `72- `73 au fost marcati, de asemenea, de controverse intelectuale - imi amintesc ca citeam alternativ articolele publicate de Samuelson si Friedman in Newsweek: primul predica virtutile politicilor keynesiste, iar cel de-al doilea promova pietele libere si neinterventia. Am fost martor la apusul unei ere si rasaritul alteia. Imi amintesc, de asemenea, o conferinta organizata la Salzburg in 1975, la care Richard Cooper si Robert Aliber l-au invitat pe Friedrich Hayek - recent castigator al Premiului Nobel pentru economie - sa sustina o prelegere despre stagflatie. Nu pot uita raspunsul transant pe care acesta l-a dat: stagflatia este rezultatul politicilor keynesiste", isi mai aminteste Isarescu.

In deceniile care au urmat, a continuat Isarescu, am asistat la multe alte modificari ale politicilor si paradigmelor, dar trebuie sa marturisesc ca pe unele dintre acestea - precum relaxarea cantitativa si nivelurile apropiate de zero ale ratelor dobanzii de politica monetara - mi le-as fi putut cu greu imagina in urma cu cativa ani.

• De la ancore monetare la tintirea inflatiei

Inceputul anilor `90: strategiile monetare bazate pe o ancora nominala continuau sa fie dominante

Tintirea inflatiei (TI) era inca un element de noutate. Nu era indeplinita niciuna dintre preconditiile adoptarii TI si nu fusese demonstrata adecvarea acesteia pentru economiile emergenteRomania a optat, la momentul respectiv, pentru tintirea agregatelor monetare. Aveam un nivel prea scazut al rezervelor valutare pentru a apara un curs de schimb fix.

Tintirea agregatelor monetare s-a dovedit ineficace. In Romania aveam de-a face cu acumularea de arierate, care actionau ca substitut al banilor. Majoritatea regimurilor de curs fix din Europa Centrala si de Est fusesera abandonate (Polonia, Republica Ceha, Ungaria), iar tintirea inflatiei a devenit optiunea statelor mai mari din Europa de Est

Economii mici, deschise inseamna si o anume vulnerabilitate la socuri ale cursului de schimb - teama de flotare. Intrebarea esentiala era ce abordare trebuie adoptata in cazul unor fluctuatii ample ale cursului de schimb?
Romania a adoptat tintirea inflatiei in 2005. Optiunea a fost pentru "IT lite", adica mentinerea regimului de flotare controlata a cursului de schimb.

• Regimuri de curs de schimb: de la flotare controlata la regimuri extreme si inapoi

Inceputul anilor `90: in doua treimi din tarile lumii functiona o anumita forma de flotare controlata a cursului de schimb. Anterior crizei, stabilirea conduitei de politica monetara era complicata de intrarile masive de capital. Asistam la un conflict intre tinta de inflatie si echilibrul extern, care ducea la presiuni de apreciere nominala si la constrangeri in stabilirea nivelului adecvat al ratei dobanzii de politica monetara. Romania nu a renuntat la flotarea controlata. Aveam o adancime redusa a pietei valutare. Concentrarea intrarilor de capital intr-un interval scurt (2004-2008) ducea la presiuni puternice in sensul aprecierii (risc de manifestare a "Bolii olandeze"), care antrena expansiunea creditului in valuta iar aceasta ducea la obstructionarea canalului dobanzii.

Utilizarea interventiilor pe piata valutara pentru a evita supraevaluarea leului care a dus la acumularea de rezerve valutare (utilizate partial pentru atenuarea deprecierii dupa izbucnirea crizei). Perioada postcriza: chiar si bancile centrale cu un angajament puternic fata de flotarea libera au fost nevoite sa accepte interventii pe piata valutara.  Inchiderea cercului: flotarea controlata este din nou preferata.

• Restrictionarea versus liberalizarea fluxurilor de capital

Anterior anilor `70, erau aplicate controale de capital, dar cu un cost ridicat.  Bancile inovau mai putin, limitau creditarea la firme mari si operau mai putin eficient. In anii `90: la inceputul decadei, a avut loc liberalizarea conturilor de capital pe scara larga, chiar daca avand la baza o abordare nuantata ulterior crizei din Asia (Camdessus, 1998).

Romaniei i s-a recomandat de catre FMI sa amane liberalizarea fluxurilor de capital de natura monetara, insa aderarea la UE era conditionata de liberalizarea deplina a contului de capital. Masurile de control al fluxurilor de capital s-au bucurat din nou de sustinere spre sfarsitul anului 2009, cand intrarile de capital in economiile emergente pareau sa se revigoreze. Masurile micro si macroprudentiale sunt eficace in eliminarea riscurilor asociate intrarilor de capital. E insa nevoie de precautie in utilizarea masurilor prudentiale, intrucat acestea pot, de fapt, sa stimuleze intrarile de capital si, astfel, sa actioneze in sens opus politicilor macroeconomice. Mixul de politici economice trebuie sa maximizeze beneficiile intrarilor de capital concomitent cu protejarea economiei de riscurile asociate.

Cresterea economica sustenabila depinde de pietele libere, iar masurile de control al fluxurilor de capital trebuie luate in considerare doar in ultima instanta (sau deloc). Masurile prudentiale trebuie formulate astfel incat distorsiunile generate sa fie cat mai reduse si trebuie utilizate numai dupa epuizarea tuturor optiunilor macroeconomice.

BNR a trebuit sa recurga la inovatii pentru a atenua riscurile la adresa stabilitatii financiare. Rate inalte ale RMO (40% pentru pasivele in valuta, 20% pentru pasivele in lei la sfarsitul anului 2007) sau masuri neortodoxe cu caracter prudential si administrativ (limitarea expunerii bancilor la riscul valutar, inasprirea standardelor de creditare pentru populatie) au fost doar cateva dintre aceste inovatii. Efectele au fost insa de scurta durata, deoarece bancile au descoperit modalitati de eludare a reglementarilor (externalizarea portofoliilor).

• Obiectivul bancii centrale: ar trebui adaugata stabilitatea financiara?

Cadrul conventional de gandire inainte de criza: Inflatia constituie principala sursa de instabilitate financiara

Asigurarea stabilitatii preturilor este o conditie (aproape) suficienta pentru promovarea stabilitatii financiare. Asigurand niveluri reduse ale inflatiei, bancile centrale contribuie decisiv la stabilitatea financiara si la sustenabilitatea cresterii economice.

Criza a invalidat anumite concepte promovate de cadrul conventional de gandire
- Criza financiara globala a izbucnit in anul 2007 intr-un mediu economic caracterizat prin niveluri reduse ale inflatiei (Marea Moderatie). Stabilitatea preturilor nu garanteaza stabilitatea financiara.

"Curatarea" consecintelor crizei financiare (mopping-up) s-a dovedit mult mai costisitoare decat interventia autoritatilor pentru limitarea sau corectarea dezechilibrelor intr-o faza timpurie a manifestarii acestora (leaning against the wind).

Costurile asociate distorsiunilor generate de un nivel relativ ridicat al inflatiei pot fi mai putin importante decat pierderile provocate de distorsiunile din sectorul financiar.

• Inflatie redusa versus inflatie moderata

In ultimii 20 de ani, inflatia redusa si stabila a devenit principalul si, uneori, singurul obiectiv al politicii monetare. Totusi, mentinerea unei inflatii stabile nu asigura un nivel zero al deviatiei PIB fata de potential, atunci cand economia se confrunta si cu alte imperfectiuni in afara celor nominale.
Bancile centrale au dat dovada de flexibilitate in implementarea politicii monetare: revenirea la tinta de inflatie dupa inregistrarea unor deviatii a fost mai degraba lina decat abrupta.

Fluctuatiile preturilor activelor, in special cele inregistrate de cursurile de schimb, au fost analizate nu numai din punct de vedere al impactului asupra inflatiei, ci si din perspectiva efectelor acestora asupra competitivitatii economiei si a bilanturilor.

Actuala capcana a lichiditatii a demontat iluzia potrivit careia nu se mai produc socuri capabile sa impinga inflatia catre nivelul zero. De la niveluri reduse, inflatia poate intra usor pe palierul negativ, determinand o scadere la zero a ratelor dobanzii de politica monetara.

Ipoteza lui Minsky privind instabilitatea financiara: este preferabila o inflatie mai mare in momentul spargerii unei bule speculative la nivelul preturilor activelor, alimentata de expansiunea creditului. O inflatie moderata si stabila corespunde in mai mare masura conduitei de facto a politicii monetare din economiile emergente.

• In loc de concluzii

-In perioade marcate de transformari radicale, desi procesul decizional ar trebui sa ramana ghidat de teorie, o politica eficace presupune ancorarea puternica in realitatea economica.

- Cu toate ca politica monetara se bazeaza in  mod obisnuit pe reguli, este necesara mentinerea unui anumit grad de flexibilitate.