Introducere
Printr-un asa-numit “Program ADR avizat de Nivel 1”, companii listate la bursa din Romania si din intreaga lume isi pot pune actiunile la dispozitia investitorilor din SUA pe piata “over the counter”, in sistemul titlurilor de depozit. La aceasta data, putine societati listate la bursa din Romania profita de noile posibilitati existente pe pietele de capital din SUA, probabil ca urmare a lipsei de informatii referitoare la regimul de reglementare. Prezentul articol ofera antreprenorilor romani un rezumat al informatiilor pe care trebuie sa le cunoasca in scopul de a valorifica posibilitatea de crestere a capitalurilor proprii pe pietele de capital din SUA, prin intermediul acestui nou sistem de reglementare.
Aspecte generale
Titlurile avizate de depozit (denumite “ADR-uri” sau Titluri Americane de Depozit) reprezinta valori mobiliare emise de o banca depozitar din SUA, cu care compania a incheiat contract in acest scop. ADR-urile reprezinta stocul comun al unei societati romane (sau din alta tara in afara SUA). Un program ADR de Nivel 1, spre deosebire de programele de Nivel 2 sau 3, nu necesita respectarea numeroaselor cerinte ale Comisiei SUA de Valori Mobiliare si Schimb (“SEC”). Astfel:
nu este necesara depunerea unor documente la SEC;
emitentului nu i se solicita depunerea de situatii financiare in sistem GAAP ori a situatiilor financiare consolidate; si
emitentului nu i se solicita conformarea cu prevederile Actului Sarbanes-Oxley, regulile incluse in acesta impovarand companiile listate la bursa SUA.
Principalul dezavantaj al programului ADR de Nivel 1, comparativ cu programele de Nivel 2 sau 3, este acela ca ADR-urile sunt tranzactionate prin sistemul over-the-counter, mai degraba decat prin listarea lor pe bursa de valori mobiliare din SUA, si in consecinta volumele de tranzactionare, precum si lichiditatile, sunt susceptibile de a fi mai reduse.
Stabilirea unui program ADR avizat de Nivel 1 poate reprezenta un mijloc eficient, din punct de vedere al costurilor, de a introduce o companie pe piata de capital din SUA, si poate deschide acesteia calea spre listarea pe piata americana de capital la o data ulterioara. De asemenea, poate reprezenta o modalitate de a furniza salariatilor angajati la companii din SUA un plan compensatoriu, creand astfel o piata potentiala de revanzare pentru titlurile pe care le vor primi. Mai mult, stabilirea unui program ADR avizat de Nivel 1 poate elimina un program ADR neavizat, acesta generand probleme in derularea sa si fiind probabil stabilit de o banca depozitar fara acordul companiei, asa cum este descris mai jos.
Cerinte si aspecte practice privind stabilirea unui Program ADR de Nivel 1
Cerintele legii americane privind valorile mobiliare (regulament 12g3-2(b))
Ca urmare a unui amendament al legii din anul 2008, procedura de stabilire a programului a devenit destul de clara:
emitentul nu trebuie sa fie parte la Actul de Schimb al Valorilor Mobiliare in vigoare in SUA (aceasta inseamna in genere ca respectiva companie nu trebuie sa depuna rapoarte periodic la SEC);
emitentul trebuie sa fie listat pe cel putin o bursa de valori din afara SUA;
listarea emitentului pe o bursa romaneasca sau din alta tara din afara SUA trebuie sa reprezinte “piata primara de tranzactionare” (55% din volumul de tranzactionare pe piata primara de tranzactionare). Companiile pot calcula acest procent prin cumularea tranzactiilor efectuate pe doua burse de valori din afara SUA, cu respectarea anumitor restrictii;
emitentul trebuie sa publice in limba engleza (pe pagina sa de internet sau printr-un sistem electronic de informare) informatii semnificative referitoare la faptul ca:
acestea devin publice ori exista cerinta ca ele sa devina publice in conformitate cu legislatia romana ori a altor state de origine;
sunt depuse ori exista cerinta ca ele sa fie depuse la bursa de valori, si
sunt distribuite ori exista cerinta ca ele sa fie distribuite detinatorilor de valori mobiliare;
emitentul trebuie sa publice cel putin in sistem electronic traduceri in limba engleza (nu versiuni) ale rapoartelor anuale si intermediare (incluzand situatii financiare), comunicate de presa si documente ori comunicari transmise direct actionarilor; si
emitentul trebuie, de asemenea, sa fie un “emitent privat strain”, adica sa fie o companie organizata conform legislatiei unei jurisdictii din afara SUA, avand majoritatea activelor sale, ale afacerilor si managementului situate in afara SUA, si avand cel mult 50% dintre valorile mobiliare cu drept de vot apartinand rezidentilor americani.
Ca urmare a recentelor modificari legislative, companiile ce doresc sa stabileasca un program ADR de Nivel 1 nu mai trebuie sa solicite aprobarea SEC, si nici nu li se mai solicita sa indice in respectivele cereri modul in care actionarii lor actuali americani au devenit detinatori de actiuni sau de titluri de depozit. Drept consecinta a acestor modificari legislative, numeroase facilitati de tip ADR Nivel 1 au fost stabilite din octombrie 2008.
Stabilirea Programului
Un program avizat ADR este stabilit prin implicarea ueni banci depozitar din SUA, ce emite titluri de depozit corespondente actiunilor emitentului, ce se pot ulterior comercializa in SUA. Multe banci comerciale mari furnizeaza servicii de depozit, precum Bank of New York Mellon, Citi, Deutsche Bank si altele.
Iata cateva dintre principalele caracteristici ale ADR-urilor:
Ele sunt instrumente negociabile emise de o banca depozitar din SUA, ce atesta dreptul de proprietate asupra unor actiuni in companii din afara SUA;
Fiecare ADR desemneaza un numar specific de actiuni de baza aflate in depozit la un custode din Romania sau dintr-o alta tara de origine a emitentului (custodele este o banca angajata a bancii depozitar, de regula chiar o banca afiliata a bancii depozitar);
Raportul dintre ADR-uri si actiunile de baza este de regula stabilit astfel incat sa determine situarea pretului ADR-urilor in cursul normal de pe piatele americane (de exemplu, 17$-35$ pe actiune); si
ADR-urile sunt guvernate de un contract de depozit incheiat intre emitent si banca depozitar din SUA, acesta fiind guvernat de legea statului New York.
Depunerea formularului F-6 la SEC
Desi nu mai este solicitata divulgarea de informatii referitoare la afacerile emitentului fata de SEC, este necesar totusi ca banca depozitar din SUA (si nu compania) sa depuna un simplu formular de inregistrare la SEC, denumit Formularul F-6. Acest formular este disponibil pe pagina de internet a SEC (www.sec.gov). Informatiile ce trebuie incluse, fie in cadrul formularului, fie drept anexe la acesta, includ urmatoarele:
Identitarea emitentului si a bancii depozitar;
O descriere succinta a ADR-urilor;
O opinie juridica avizata cu privire la legalitatea ADR-urilor; si
O copie a contactului de depozit ce guverneaza drepturile detinatorilor de ADR-uri.
Privire comparativa asupra nivelurilor de programe ADR
Asa cum s-a mentionat mai sus, exista trei niveluri de programe ADR:
Nivelul 1 al programului ADR implica faptul ca ADR-urile
Sunt comercializate numai pe piata over-the-counter
Nu sunt listate pe nicio piata de valori mobiliare din SUA, precum NYSE sau NASDAQ, si
Nu implica necesitatea nicunei raportari efectuate de emitent catre SEC.
In schimb, Nivelul 2 de program ADR implica faptul ca ADR-urile
Sunt listate pe bursa de valori mobiliare din SUA, si
In acest sens se depun rapoarte periodic la SEC.
Nivelul 3 de program ADR implica faptul ca
ADR-urile listate pe bursa sunt emise investitorilor in tranzactii de atragere de capital, si
Reglementarile aplicabile contin cerinte mai impovaratoare decat cele aplicabile Nivelului 2 al programului ADR, in sensul ca trebuie depusa o declaratie de inregistrare la SEC, aceasta urmand a fi declarata efectiva de SEC inainte de oferta si de vanzarea noilor valori mobiliare catre investitori.
Emitentii din cadrul programelor ADR de Nivel 2 si 3 trebuie sa se supuna integral cerintelor de raportare catre SEC, incluzand situatiile financiare, precum si reglementarilor Actului Sarbanes-Oxley.
Stabilirea sistemului de tranzactionare Over-the-Counter
Intr-un program ADR de Nivel 1, titlurile de depozit devin cotate pe piata over-the-counter (OTC), o retea de dealeri de valori mobiliare ce creeaza piata cu privire la diferite valori mobiliare. Toate ADR-urile de Nivel 1 sunt tranzactionate pe piata OTC prin asa-numitul “Pink Sheets,” in prezent operat de o companie denumita Pink Sheets LLC (vezi www.pinksheets.com). Aceasta este o companie privata avand sediul in New York, ce furnizeaza cotatii prin intermediul internetului, in conditii eficiente de timp, pentru valori mobiliare tranzactionate pe OTC. Pentru cotarea prin Pink Sheets, spre deosebire de Buletinul Consiliului de Administratie OTC, acesta reprezentand un instrument mai sofisticat de cotare a valorilor mobiliare tranzactionate prin OTC, nu este necesar ca emitentul sa frunizeze rapoarte periodic catre SEC.
Pentru efectuarea unei cotatii prin intermediul Pink Sheets, este nevoie pur si simplu ca un broker-dealer sa actioneze ca un formator de piata si sa citeze un pret pentru ADR-uri. Numai brokerii-dealeri inregistrati la SEC, care sunt membri ai Autoritatii de Reglementare a Industriei Financiare din SUA (FINRA) pot cita preturi pentru valori mobiliare prin sistemul Pink Sheet. Exista peste 200 de brokeri-dealeri inregistrati care efectueaza tranzactii cu actiuni in sistemul OTC. Firma de avocatura din SUA a emitentului, precum si banca depozitar, pot acorda asistenta in selectarea formatorului de piata. Odata stabilit programul ADR, pot interveni si alti brokeri-dealeri drept formatori de piata, cu sau fara acordul emitentului.
Un broker-dealer ce furnizeaza cotatii de pret pentru ADR-uri tranzactionate in sistemul over-the-counter trebuie sa fi obtinut si revizuit (si sa furnizeze investitorilor, la cerere), toate informatiile pe care emitentul le-a publicat in format electronic, in conformitate cu Regulamentul SEC 12g3-2(b).
Facilitati prin intermediul programelor neavizate ADR de Nivel 1
Amendamentele aduse reglementarilor SEC, din octombrie 2008, au permis pentru prima data bancilor depozitar sa stabileasca programe ADR de Nivel 1 fara acordul emitentilor, cu conditia ca banca depozitar sa fie de o buna-credinta rezonabila, dupa efectuarea procesului de verificare, in sensul ca emitentul respecta prevederile Regulamentului 12g3-2(b). In consecinta, sute de pograme neavizate ADR au fost stabilite in SUA din octombrie 2008 de catre bancile depozitar, acestea urmarind sa colecteze taxele corespuzatoare tranzactionarii ADR-urilor.
Programele neavizate ADR pot genera probleme cu privire la urmatoarele aspecte:
raportul dintre ADR-uri si actiuni nu este stabilit in mod optim;
programele multiple pot crea confuzie pentru investitori, cu privire la preturile variate, rata dintre titluri si actiuni, taxe, servicii si rate de schimb pentru plata dividendelor; si
emitentul se poate afla in imposibilitatea de a satisface cerintele de cvorum si vot la sedintele actionarilor, dat fiind faptul ca bancile depozitar nu acorda de regula investitorilor in ADR drepturi de vot ori nu transmit actionarilor rapoarte, cu exceptia situatiilor in care li s-a solicitat de catre emitenti in mod special sa efectueze acest lucru, iar legislatia comerciala aplicabila in statul gazda al companiei permite aceasta (vezi sectiunea urmatoare).
Un mod obisnuit de descurajare a programelor neavizate este acela de a stabili un program avizat, efectul acestuia fiind acela de a-i calauzi pe investitori catre programele avizate ADR. Daca este adoptata o asemenea abordare, atunci reglementarile SEC solicita ca, in formularele F-6, atat depozitarul, cat si emitentul sa mentioneze faptul ca s-a convenit incetarea programelor neavizate ADR intr-o maniera prompta si reglementata. Mai poate fi solicitata confirmarea scrisa din partea depozitarilor de programe neavizate, care sa ateste acordul lor la asemenea proceduri. Competenti sa obtina asemenea documente sunt compania ori avocatii acesteia.
In cazul in care un emitent nu intentioneza sa creeze un program avizat, atunci poate combate stabilirea unui program ADR neavizat prin emiterea unei declaratii prin care neaga publicarea in format electronic a tuturor informatiilor necesare in limba engleza, ori sustine ca nu a respectat in alt mod cerintele Regulamentului 12g3-2(b).
Drepturile de vot ale detinatorilor de ADR
Unele programe avizate permit detinatorilor de ADR sa voteze in baza respectivelor ADR-uri prin intermediul depozitarului, in cazul in care emitentul doreste voturile actionarilor. Daca votarea este permisa depinde in mare masura de legislatia comerciala din jurisdictia statului de origine a emitentului si depinde, de asemenea, si de faptul daca proprietarul inregistrat (depozitarul ori custodele) sau proprietarul beneficiar (detinatorul de ADR) poate vota. Cat priveste companiile listate din Romania, numai custodele, in calitate de detonator inregistrat, are drept de vot. Totusi, nu exista restrictii legale impotriva custodelui ca urmare a instructiunilor de vot ale majoritatii detinatorilor de ADR, in baza contractului de deposit, drept contract incheiat intre private. In mod tipic, intr-un program ADR avizat de Nivel 1, contractul de depozit solicita ca depozitarul sa transmita detinatorilor de ADR informatii referitoare la sedintele actionarilor.
Raspunderea detinatorilor de ADR din SUA pentru declaratii false ori omisiuni
Unele dintre statutele si reglementarile aplicabile in SUA, ce prevad raspunderea pentru declaratii false ori pentru omisiuni ale faptelor semnificative, nu se aplica in cazul programului ADR de Nivel 1, mai exact Sectiunea 11 din Actul privind Valorile Mobiliare, ce se aplica doar ofertelor inregistrate de valori mobiliare. Cea mai importanta prevedere din legislatia americana privind valorile mobiliare in lupta anti-frauda este Regulamentul 10b-5 din Actul privind Schimbul, ce impune raspunderea emitentilor si a persoanelor cu atributii de control cu privire la declaratii false ori omisiuni in documentele informative, fara a avea importanta daca aceste documente au fost depuse ori nu la SEC. Totusi, pentru a fi invocata raspunderea potrivit Regulamentului 10b-5, este necesara existenta unei anumite “intentii”, ceea ce inseamna in general intentia de a insela, manipula ori frauda, ori cel putin o nesocotire crasa a adevarului.
In ciuda modalitatii destul de dificile de furnizare a dovezilor, emitentul trebuie totusi sa ia in considerare acest potential risc si sa depuna diligente in pregatirea declaratiilor ce reprezinta documente publice pentru pietele tarii gaza, acestea urmand a fi ulterior publicate electronic pentru investitorii straini, ca urmare a obligatiei de informare prevazute in Regulamentul 12g3-2(b).
Articolul a fost tradus din versiunea originală în limba engleză şi publicat cu aprobarea:
Rubin Meyer Doru & Trandafir
SOCIETATE CIVILA DE AVOCATI / LAWYERS PROFESSIONAL CORPORATION
IN ASOCIERE CU / AFFILIATED WITH HERZFELD & RUBIN, P.C.
