OUG 114 adoptată la finalul lunii decembrie 2018, a introdus taxe semnificative/ cerințe de capital extreme asupra unor sectoare economice, aceste măsuri afectând puternic profitabilitatea companiilor din energie, telecom, bănci și putând merge până la eliminarea de pe piață, a societăților de administrare de fonduri de pensii Pilon II.

Adrian Codirlasu, vicepresedintele AAFBRFoto: LinkedIn

Astfel, OUG 114 a introdus următoarele taxe:

• 1. Taxa de 2% pe cifra de afaceri a companiilor care activează în domeniul energiei electrice și a gazelor naturale, concomitent cu plafonarea prețurilor pentru consumatorii individuali. Aceste măsuri vor reduce substanțial profitabilitatea companiilor din sectorul energetic în două moduri: prin impactul direct al taxei, dar și prin reducerea investițiilor, decapitalizare și implicit reducerea posibilităților viitoare de creștere și de generare de producției la nivelurile actuale.

• 2. Taxe de 3% pe cifra de afaceri a companiilor care își desfășoară activitatea în domeniul telecomunicațiilor. La această se mai adaugă taxe între 2% și 4% din cifra de afaceri pentru companiile care care prelungesc licențele actuale de telefonie mobilă sau achiziționează licențe noi. Pe lângă impactul direct asupra profitabilității acestor companii, va exista probabil și un efect de runda a două asupra veniturilor acestor companii cauzat de reducerea/ stoparea investițiilor precum și posibilitatea renunțării la reînoirea licențelor 3G de telefonie mobilă de către unele companii (și revenirea la licențele 2G). Acest fapt va avea un efect de reducere consistentă a calității serviciilor de telefonie mobilă în România.

• 3. Taxa pe activele financiare ale băncilor comerciale, a cărei valoare procentuala depinde de indicii de piață monetară ROBOR 3M și ROBOR 6M. La valorile actuale ale indicilor ROBOR, taxa anuală aplicabilă este de 1,2%. În conditiiile în care sistemul bancar a înregistrat un randament al activelor (ROA) de 1,5%-1,6% pe vârful ciclului economic, practic, mai mult de două treimi din profitul sistemului bancar este naționalizat de către stat. Însă, activitatea bancară este puternic corelată cu ciclul economic. Astfel, în perioada de recesiune, sistemul bancar a fost pe pierdere și nu a fost în niciun fel ajutat de stat. Asta în vreme ce în perioda de boom i se naționalizează cea mai mare parte a profitului. În aceste condiții, pe parcursul unui ciclu economic, cum randamentul activelor este mult sub valoarea taxei (randament al activelor de 0,4%-0,6%), este un risc semnificativ ca anumite bănci să se decapitalizeze, cu impact asupra stabilității financicare a țării (având în vederea că sistemul bancar este principală infrastructura financiară și principalul finanțator din țară). Companiile din cele trei sectoare economice sunt cel mai bine reprezentate la Bursa de Valori București. De exemplu, în cadrul indicelui principal al bursei – indicele BET, din 15 companii, 10 aparțin celor 3 sectoare menționate mai sus, iar aceste companii au o pondere de 76,6% în indicele BET. Că urmare, aceste măsuri au un impact negativ asupra pieței de capital românești.

Astfel, prin prisma evaluării (valuation), doi factori își pun amprenta asupra valorii de piață a companiilor:

1. Profitul viitor. Valoarea unei companii este data de valoarea prezența a profitului generat pentru acționari. Cum OUG 114/2018 reduce puternic, cel puțin pe termen mediu, această profitabilitate, valoarea companiei va scădea corespunzător

2. Prima de risc. Ca urmare a impredictibilității extreme a legislației românești, care a amintit investitorilor străini cât de riscante sunt de fapt piețele emergente, prima de risc solicitată de investitori (atât români cât și străini) va crește semnificativ. La factorul de evaluare se adaugă, tot cu un impact negativ și factorul lichiditate.

• În ceea ce privește Pilonul II de pensii private, OUG 114 conduce la naționalizarea de-facto a fondurilor private de pensii

În ceea ce privește Pilonul II de pensii private, prevederile OUG 114 conduc practic la naționalizarea de-facto a fondurilor private de pensii prin eliminarea de pe piață a societăților de administrare. Această situație este cauzată de combinația a două măsuri: reducerea drastică a veniturilor administratorilor de fonduri private de pensii și majorarea exponențială a cerințelor de capital a administratorilor fondurilor de pensii private Pilon II.

Reducerea veniturilor administratorilor s-a realizat prin plafonarea la 1% (de la 2,5%) a comisionului aplicat contribuțiilor lunare. Însă cea mai mare parte a acestui comision este direcționată către instituții ale statului: 0,5% este direcționat către Casa Națională de Pensii, iar 0,3% către Autoritatea de Supraveghere Financiară. Astfel administratorul fondului de pensii Pilon II rămâne doar cu 0,2% din comisionul aplicat. Din acest comision trebuie să suporte cheltuielile de administrare, precum și costul tranzacțiilor necesare în administrarea portofoliului fondului de pensii.

Mai mult, în ceea ce privește comisionul anual de administrare, acesta este legat de rata inflației, rată care a înregistrat o volatilitate ridicată în ultimii ani. Însă în situațiile de majorare a raței inflației, randamentele fondurilor de pensii vor scădea și prin urmare comisionul anual de administrare perceput va scădea. Motivul este faptul că aproape 70% din portofoliile fondurilor de pensii sunt investite în instrumente purtătoare de dobândă fixă (în special titluri de stat). În cazul majorării ratei inflației, curba de randament se va deplasa în sus (ratele de dobândă vor crește). Prin urmare, marcarea la piață a portofoliului de obligațiuni deținut de fondurile de pensii va conduce la o pierdere de valoare.

O soluție de scădere a impactului ratei inflației asupra randamentului fondurilor de pensii ar fi reducerea expunerii acestora pe România și diversificarea internațională pe instrumente purtătoare de dobândă (această diversificare internațională ar aduce și un plus de randament din conversia valutară, având în vedere trendul de depreciere al leului).

Cerințele de capital au fost crescute exponențial, conform OUG 114 ajungând și la 10% din contribuții. Cerințele de majorare a capitalui survin în condițiile în care:

• Portofoliul fondurilor de pensii, are un risc redus: aproape 70% din deținerile acestora sunt în titluri de stat și în depozite pe piață monetară. Aceste instrumente au un risc redus.

• Fondurile private de pensii Pilon II, prin lege, au o politică de investiții prudentă.

• Administratorii fondurilor private de pensii constituie provizioane tehnice.

• Administratorii fondurilor private de pensii contribuie din propriile venituri la un fond de asigurare al pensiilor (similar cu Fondul de Garantare a Depozitelor în Sistemul Bancar).

• Fondul de pensii este complet segregat de administratorul fondului, iar evaluarea la piață fondului este realizată de către o instituție de depozitare (care nu are voie să fie din același grup cu administratorul fondului).

Cerințele de capital pentru administratorii fondurilor de pensii Pilonul II sunt extreme comparativ cu cele pentru fondurile de pensii private Pilon III, în condițiile în care cele din urmă au un grad de risc mai mare.

Combinarea celor două măsuri are potențialul de a face activitatea administratorilor de fonduri neviabilă economic și să conducă la eliminarea de pe piață a acestora.

• Sistemul bancar

OUG 114 a introdus și taxarea sistemului bancar funcție de abaterea indicilor de piață monetară ROBOR 3M și ROBOR 6M față de un nivel ales arbitrar la 2% fără nicio legătură cu fundamentele macroeconomice, rata de taxare anuală putând ajunge până la 2% din activele băncilor.

Această abordare a creat practic un conflict între obiectivele Băncii Naționale a României. Băncile centrale din Uniunea Europeană au că obiectiv stabilitatea prețurilor, iar ca instrument principal rata de dobândă de politică monetară, transmiterea politicii monetare realizându-se prin intermediul pieței monetare. De asemenea, băncile centrale mai au un obiectiv, și anume stabilitatea financiară. În România, sistemul bancar este principală infrastructură financiară a țării și deci esențială pentru asigurarea stabilității financiare.

Practic, prin legarea taxării sistemului bacar de ratele de dobândă, cele două obiective ale băncii centrale au devenit antagonice. Banca centrală a pierdut multe grade de libertate în posibilitatea folosire a ratelor de dobândă în combaterea inflației, având practic de ales între ținta de inflație și stabilitatea financiară.

Așa cum au remarcat și reprezentanții Băncii Naționale a României, eficacitatea politicii monetare a scăzut și implicit s-a redus capacitatea băncii centrale de a menține stabilitatea prețurilor.

De exemplu, în cazul unei inflații în creștere, dacă banca centrală majorează ratele de dobândă, riscă ca această măsură să conducă la decapitalizarea (prin taxarea activelor) unor bănci. La valorile actuale ale indicilor ROBOR taxa anuală aplicabilă este de 1,2%. Sistemul bancar a înregistrat un randament al activelor (ROA) de 1,5%-1,6% pe vârful ciclului economic. Însă, activitatea bancară este puternic corelată cu ciclul economic, iar pe parcursul unui ciclu economic indicatorul ROA este semnificativ mai mic (de 0,4%-0,6%), ceea ce înseamnă că multe bănci vor risca decapitalizarea prin aplicarea taxei pe active. Ceea ce conduce la generarea unui risc potențial stabilității financiare.

Dintre efectele pe care le-a indus adoptarea OUG 114, cu impact asupra parametrilor pieței financiare:

• Prin modul de impunere al măsurilor, fără consultări prealabile și lovind discreționar unele dintre cele mai mari companii care operează în România, în sectoare economice care necesită investiții substanțiale, a arătat că mediul economic românesc este impredictibil. Acest lucru a condus la creșterea aversiunii la risc față de România a investitorilor (locali și străini).

• Taxele indirecte impuse prin OUG 114 asupra sectorului energiei și telecom se vor transfera în prețuri. Chiar și în condițiile în care prețurile la consumator sunt plafonate, tot vor exista efecte de runda a două în prețuri (prețurile nu sunt plafonate pentru consumatorii companii, iar pentru producerea oricărui bun este nevoie de energie).

Majorarea anticipațiilor inflaționiste cauzate de OUG 114 a avut efect și probabil va influența și în viitor ratele de dobândă. O dobândă nominală trebuie să fie real pozitivă. Dobânzile real negative într-o economie nu sunt sustenabile pe termen lung și conduc la dezechilibre macroeconomice (deficit de cont curent), cel mai recent exemplu fiind situația din Turcia. Dobânzi real negative se înregistrează și în zona eruro și Elveția, însă cele două monede sunt globale și folosite că mijloc de tezaurizare la nivel internațional.

Creșterea aversiunii la risc, conduce la volatilitate pe piețele financiare, iar cum prima de risc a unei țări este inclusă atât în ratele de dobândă cât și în cursul de schimb, o majorare a acesteia conduce la majorarea ratelor de dobândă și deprecierea monedei locale. Ceea ce s-a întâmplat și în România ulterior adoptării OUG 114/2018.

O restricție suplimentară a băncii centrale derivă din trinitatea imposibilă: în condițiile (1) libertății fluxurilor de capital (în cazul României, acestea sunt libere, având în vederea că libertatea de circulație a capitalurilor este una dintre libertățile fundamentale ale Uniunii Europene), o bancă centrală nu poate controla în același timp (2) ratele de dobândă și (3) cursul de schimb. Cum (1) libertatea de circulație capitalurilor este garantată , banca centrală trebuie să găsească un mix între (2) ratele de dobdanda și (3) cursul de schimb, mix compatibil cu (noile) fundamente macroeconomice ale României.

Însă, cum prin OUG 114, băncii centrale i s-a redus capacitatea de a utiliza ratele de dobândă (prin punerea în conflict a obiectivului stabilității prețurilor cu obiectivul stabilității financiare), rezultă o capacitate mai mică a băncii centrale de a impacta cursul de schimb (România având un regim de flotare controlată a cursului de schimb). Deci, implicit, ne putem aștepta la o volatilitate mai mare a cursului de schimb în viitor.

În cazul în care mixul de rate de dobândă și curs de schimb nu este compatibil cu fundamentele economice, există riscul pierderii de rezerve valutare prin intervenții pe piață valutară. Dacă valorile celor doi parametri nu sunt în concordanță cu fundamentele macroeconomice, ei nu pot fi controlați/fixați în același timp de către banca centrală. Pot fi controlați într-o singură situație – prin impunerea de controale de capital (implicite sau explicite). Însă acest lucru este interzis de Tratatul Uniunii Europene

N.Red. Adrian Codirlasu este vicepreședinte al Asociației Analiștilor Financiar-Bancari din România, președintele CFA (Chartered Financial Analyst) România.